万字长文丨一文看懂亿万级医美行业！

发布时间:2020-10-30 14:18:57   浏览次数:207

原标题：万字长文丨一文看懂亿万级医美行业！

目录

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第一部分

1. 医美行业的概述

2. 医美机构的设立登记

3. 医美业务的合规经营

4. 医美业务的媒体运营

第二部分

5. 资本聚焦 | 医美行业的资本布局

6. 实务直击 | 医美机构的资本布局

7. 以案说法 | 医美行业参与者的责任承担

8. 疑难把脉 | 投资医美行业的风险控制

第三部分

9. 上市路径 | 境外上市

10. 上市路径 | 境内上市

11. 结语

本文作者

胡义锦 君合律师事务所 合伙人

安明 君合律师事务所 合伙人

何侃 君合律师事务所 合伙人

蔡其颖 君合律师事务所 律师

杨璧榕 君合律师事务所

冉娜 君合律师事务所

近几年医美行业频频传来融资、收购和上市的利好消息，“颜值经济”正成为投资的又一个风口。本文将立足于合规的角度，针对医美行业的外资准入情况、医美行业的资本市场表现，以及医美行业的监管趋势等逐一分析，来挖掘这个坐拥亿万级市场的医美产业。

所谓医疗美容，是指运用手术、药物、医疗器械以及其他具有创伤性或者侵入性的医学技术方法，对人的容貌和人体各部位形态进行的修复与再塑。

而生活美容通常指不采用创伤性或侵入性的技术方法，对人体头发、皮肤和身体提供护理服务。

医疗美容区别于生活美容的主要特点在于其美容手段是具有侵入性或创伤性的医疗手段。

实践中，医美机构提供的服务范围通常既有医疗美容，也有生活美容服务。

医疗美容项目可分为4类：

以是否需要动刀为标准，医疗美容又可以划分为手术类和非手术类。美容外科多为手术类项目，采取外科手术手段，从根本上改善眼、鼻、胸等面部、身体其他部位外观。微整形多为非手术类项目，可分为注射填充类、无创年轻化、激光美容等，主要包括注射、激光疗法等微整形术。

开展医美服务的机构必须为医疗机构，即必须申请取得《医疗机构执业许可证》。

医美机构根据设置要求从高到低，又可分为美容医院、医疗美容门诊部和医疗美容诊所三种类型；不同业态在硬件技术标准、可开展项目、物业面积、所需临床科室方面要求均有不同。

实践中，除非有相当大的资金投入及各类资源，从业者往往选择门诊或诊所的业态开展经营。

步骤一

行业主管部门审批

设置医疗机构首先须经县级以上地方人民政府卫生行政部门审查批准，并取得《设置医疗机构批准书》后，方可向有关部门办理其他手续。

步骤二

地方商务委员会/商务局审批（仅外资适用）

由于医疗机构属于外资限制类行业，故含有外资成分的主体新设医美机构，应先向各医美机构所在地省级审批机关申请，并在获批后方可进行工商登记手续。

步骤三

工商行政部门审批

设立医美机构应向设区的市（地区）工商行政管理局、县工商行政管理局，以及直辖市的工商行政管理分局、设区的市工商行政管理局的区分局申请办理。

本部分旨在围绕医美机构的业务经营，从其开展业务所需取得/满足的基础资质、特殊资质、人员从业资质及技术指标4个维度进行介绍。业内已有不少医美企业通过各种途径登陆资本市场，不少上市公司也通过投资并购等手段切入医美领域，在本系列的后续文章中，我们还将就医美机构在资本市场、投融资领域的合规性事项进行分析。

基础资质

医疗机构执业许可证：医美机构在开展执业活动之前，必须根据实际情况，向下方表格所列的主管机构申请《医疗机构执业许可证》。

条件

申请机构

不设床位或者＜100张床位的医疗机构

所在地的县级人民政府卫生行政部门

≥100张床位的医疗机构

按照省级人民政府卫生行政部门的规定申请

医美美容项目备案：美容医疗机构和医疗美容科室开展医疗美容项目应当由登记机关指定的专业学会核准，并向登记机关备案。

消防审核及验收：对于建筑总面积大于2500平方米的医院门诊楼建筑或建筑面积大于1000平方米的病房楼，建设单位应当办理消防审核及验收手续；其他建筑只需要办理设计及验收的备案手续。

环境影响评价：医美机构应根据实际情况，按《建设项目环境影响评价分类管理名录》确定的如下方表格所示的标准向环境保护主管部门提交编制建设项目环境影响报告书、环境影响报告表，或者填报环境影响登记表。

报告书

报告表

登记表

新建、扩建床位500张及以上的

新建、扩建床位100张及以上的或者医疗使用Ⅰ类放射源的

20张床位以下的或者医疗机构使用植入治疗用放射性粒子源的

特殊资质之提供服务过程中涉及的资质

序号

资质名称

说明

1

麻醉药品、第一类精神药品购用印鉴卡

需要使用麻醉药品和第一类精神药品的医疗机构，应当经所在地设区的市级人民政府卫生主管部门批准，取得麻醉药品、第一类精神药品购用印鉴卡。

2

医疗机构制剂许可证

医疗单位制制剂必须经所在省、自治区、直辖市卫生行政部门审查批准，并发给《制剂许可证》（医疗单位配制的制剂，不得在市场销售）。

3

大型医用设备配置许可证

购买被列入大型医用设备配置管理目录的大型医用设备的，需取得国家卫生健康委员会（对于甲类设备）或省级卫生健康行政部门（对于乙类设备）核发的配置许可证。

4

排水许可证

事医疗等活动的企业单位向城镇排水设施排放污水的，应当向城镇排水主管部门申请领取污水排入排水管网许可证。

5

排污许可证

直接或者间接向水体排放医疗污水的企业单位，应当取得排污许可证。

人员资质

主诊医生

备注：医美机构应当及时将主诊医师核定结果报卫生计生行政部门备案

非主诊医师人员

护理人员

外国医师

（短期来华行医）

备注：邀请或聘用单位在不同地区的，应当分别申请注册

港澳台医师

（短期行医）

注：根据不同医美机构开展的业务范围以及规模大小的差异，具体配置人员的类别以及人数存在差异

保险

法律未强制要求医疗专业人或医美机构购买责任保险，但购买责任保险是降低风险的有效措施之一。医美机构需按照中国法规为员工缴纳五险一金（如同其他类型的公司一样）

技术设备

医美机构开展业务经营还应在床位场地、设备设施等方面满足相关技术指标要求，且不同类型医美机构的技术指标不尽相同。为便于分析，下文仅以医美门诊为例进行说明。

1.设施设备

以医美门诊为例，其需配备手术床和成套美容外科手术器械、无影灯、紫外线消毒灯、高压蒸气灭菌设备、电凝器、电动吸引器、离子喷雾器、多功能美容仪、皮肤磨削机、文眉机、激光治疗机、电冰箱、消毒柜、牙科必备的消毒设备、具有上网功能的计算机以及与开展的诊疗科目相应的其他设备

2.床位和场地

床位数

住院床位

美容治疗床

牙科综合治疗椅

手术床位

观察床位

/

≥4

≥2

≥2

≥2

建筑面积

总建筑面积

每病床

每牙科治疗椅

每美容治疗床

≥200

/

/

/

3.其他

以医美门诊为例，根据《医疗器械经营监督管理办法》，医美门诊拟使用医疗器械的，应当建立进货查验记录等制度，并遵循定期检查、检验、校准、保养、维护医疗器械，按规定消毒等规定。

为配合医美业务的市场推广工作，相关运营团队通常会利用广告、网站、微信公众号、微博、APP等各种媒介进行推广宣传。在开展上述推广宣传过程中，应当注意下述问题。

广告宣传

一般广告

广告内容

医疗广告的内容仅限于以下项目：

上述1至6项发布的内容必须与《医疗机构执业许可证》或其副本载明的内容一致

限制规定

监管要求

医美机构利用各种媒介或者形式直接或间接介绍医疗机构或医疗服务的，属于发布医疗广告，应当向其所在地省级卫生行政部门申请医疗广告审查，并在取得《医疗广告审查证明》后方可发布。

医疗器械广告

医疗器械广告批准文号（有效期为1年）

医美机构如通过一定媒介和形式发布的广告含有医疗器械名称、产品适用范围、性能结构及组成、作用机理等内容的，视为发布医疗器械广告，应当由医疗器械生产企业或者进口医疗器械代理人向有管辖权的食品药品监督管理部门审查批准，并取得医疗器械广告批准文号。

例外：仅宣传医疗器械产品名称的广告无需审查，但在宣传时应当标注医疗器械注册证号。

药品广告

药品广告批准文号（有效期为1年）

医美机构如利用各种媒介或者形式发布的广告含有药品名称、药品适应症（功能主治）或者与药品有关的其他内容的，属于发布药品广告；应当由药品生产企业或者药品经营企业向药品生产企业所在地管辖权的食品药品监督管理部门审查批准（如为进口药品，则由进口药品代理机构向其所在地的药品广告审查机关提出），并取得药品广告批准文号。

例外：非处方药仅宣传药品名称（含药品通用名称和药品商品名称）的，或者处方药在指定的医学药学专业刊物上仅宣传药品名称（含药品通用名称和药品商品名称）的，无需审查。

网站宣传

互联网药品信息服务资格证书

ICP备案

微信公众号、微博账号、APP宣传

限制性要求

接下来我们将重点梳理医美行业投资的主要法律风险和投资并购类交易中的主要风险防范措施。

关于医美行业的资本布局，高临咨询曾与微信公众号“肖恩大侠”合作、针对近百名机构投资者和医美专家进行调查，得出《医疗美容行业投资趋势报告》。该报告显示有21.1%的机构投资者表示已经投资过医美项目，考察和研究医美项目的机构投资者有53.3%，只有25.6%的机构投资者表示完全没有关注医美项目。在他们眼中，针对年轻职业女性以及中年女性的医美项目更受机构投资者青睐1。

我们对2018年1月以来的医美行业一级市场的投融资情况进行了总结。据不完全统计，2018年1月至今，医美行业共发生12起投融资事件，至少涉及18家机构与企业。

公司简称

业务简介

融资时间

融资轮次

融资金额

投资方

荟百颜

医美连锁机构

2018.11

A轮

2000万元

和灵资本领投2

联合

丽格

医美连锁机构

2018.09

C轮

4亿元

远洋资本独家投资3

新氧

医美信息服务平台

2018.09

E轮

7000万美元

兰馨亚洲、中银国际控股、中俄投资基金、经纬中国4

更美

医美O2O平台

2018.07

D-1轮

5000万美元

美图公司与道合母基金领投5

美呗

医美O2O平台

2018.06

B轮

1亿元

深创投领投6

智美

东方

医美SaaS平台

2018.05

战略

投资

千万级别

艾飞思投资集团7

素色

轻医美连锁诊所

2018.04

天使轮

500万元

/8

新氧

医美信息服务平台

2018.03

D-2轮

2亿元

兰馨亚洲、经纬中国、挚信资本、Apax Partners、鼎晖投资9

蜜呈

医美信息服务平台

2018.02

战略

投资

数千万元

火杉

资本10

颜术

轻医美连锁诊所

2018.02

A轮

数千万元

国药

资本11

蜜呈

医美信息服务平台

2018.01

天使轮

3000万元

南明美容集团董事长12

繁星轻医美

医美连锁机构

2018.01

B轮

1亿元

深创投领投13

注：本表所列的信息均根据公开数据整理。

结合以上分析，不难发现，资本和互联网作为医美行业外的两股强劲驱动力，在助力行业发展的同时，也重塑了行业整体格局。一方面，随着境内外资本的涌入，传统医美机构的竞争加剧（轻医美平台、精品店等小型医美诊所纷纷涌现，大中型医美机构谋求转型发展）；另一方面，互联网的介入优化了医美行业的营销环境、降低了医美机构的获客成本，催化了医美金融产品的繁衍（例如，不少医美机构推出了美容分期产品）。

尽管资本市场看好医美行业的长期发展，但医美行业在我国作为新兴行业之一，其在高速发展过程中仍然存在乱象，需要投资者密切关注其潜在风险。

在上篇文章中，我们从基础资质、特殊资质、人员从业资质和技术指标四个维度介绍了医美机构的合规要求。下表所列的是基于目前医美机构的运营实务，梳理出的医美机构常见法律问题。该等不仅对投资者进行项目筛选、合同谈判至关重要，而且直接影响着医美机构自身持续发展及未来成功申请上市的可能性。

序

号

法律问题

说 明

1

医美机构

资质瑕疵

如上篇所述，医美机构涉及资质繁多。实务中，即使是大型的医美整形机构也有可能存在资质瑕疵的情况，进而存在被监管机构处罚的风险。

2

执业人员

“无证上岗”

实务中，一些医美机构存在聘请未取得相关资质的医师、护理人员的情况（例如聘请未取得护士资格、未经培训的人员擅自给消费者进行皮下注射、激光治疗等）。聘用非卫生技术人员从事医疗卫生技术工作的医美机构，存在被主管部门责令改正、罚款的风险；情节严重的主管机关可吊销医美机构的《医疗机构执业许可证》。

3

外国医师

“来华走穴”

实务中，一些医美机构为了吸引消费者，会邀请如韩国医生来华“亲诊”“主刀”。如外国医师在未取得短期来华行医资格，该名外国医师及其行医的医美机构均面临法律责任。

4

不实/虚假

宣传

一方面，一些医美机构在投放广告过程中，存在夸大产品/设备功效的现象；另一方面，一些医美机构通常会通过打造医生IP吸引消费者。一些医美机构存在虚构医生资历背景，误导消费者的情况。一旦被主管部门认定为违规发布医疗广告，则相应的医美机构存在被责令改正并予以警告的风险；严重的甚至会被停业整顿、吊销有关诊疗科目，直至吊销《医疗机构执业许可证》。

5

使用未经注册的进口药品

在我国，进口药品必须取得相关药品注册证书，但一些医美机构存在违法使用未经注册进口药品的情况（以“瘦脸针”为例，国家食品药品监管总局批准上市的注射用A型肉毒毒素只有兰州生物制品研究所生产的国产产品（商品名：衡力）和 Allergan Pharmaceuticals Ireland生产的进口产品（商品名：保妥适BOTOX）；而市面上一些医美机构存在向消费者注射未经国家药监总局注册的韩国瘦脸针（俗称“白毒”）的行为。

6

“回扣”

问题

实务中不仅存在上游药品或医疗器械生产机构为了销售产品，而向医美机构或医美机构的医生支付回扣的情况，而且存在医美机构为了推广业务，而向下游客户支付回购的情况。无论是上游还是下游，收取或支付回扣的情况都存在被认定为商业贿赂的可能性，存在被行政处罚乃至承担刑事责任的风险。

7

经营

超范围

实务中，一些医美机构向消费者提供了超出备案/核准范围的医疗美容项目服务，存在被监管机构处罚甚至吊销经营许可证的风险。

8

医疗损害责任纠纷/医疗

事故频发

实务中，消费者因为手术失败或者对术后效果不满意，起诉医疗机构的案例已经屡见不鲜，这些纠纷、事故不仅有可能会给医美机构带来经济损失，而且也会直接影响医美机构的品牌形象。

9

肖像权及

知识产权

侵权或盗用

实务中，未经事前同意而使用明星、网红甚至客户的肖像照片在医美机构网站、微信公众号等平台上进行宣传，侵犯第三方肖像权、名誉权的情况，或者在医美机构运营过程中侵犯第三方知识产权的情况并不少见。对于此类纠纷，医美机构可能需要花费大量时间及资源获取替代技术或重建服务品牌，或者有可能会推迟或停止相关服务或推广相关品牌，进而影响到医美机构的业务、财务状况及经营业绩。

10

资产权属

瑕疵

一方面，医美机构使用的房屋的土地使用权、房屋所有权权属情况对医美机构业务经营稳定性、持续性都会产生较大的影响；另一方面，医疗器械等重大设备的权属情况（如通过购买/融资租赁方式取得）、查封/抵押/转让限制情况、完税情况（如涉及进口设备）也会直接影响到医疗器械资产的使用情况，进而影响业务持续性。

11

关键员工

稳定性

高水平的医生是最优质和稀缺的医疗资源，因此高级管理团队及其他重要员工的持续服务，将会直接影响到医美机构业务发展的持续性，故在尽职调查的过程中应对医美机构在维持关键员工稳定性方面的各项措施给予必要的关注。

除上表所列的法律问题以外，医美行业的监管政策变化、股权权属问题、关联方资金占用、用工合规情况等常规的法律问题也值得投资者在具体的项目投资过程中给予足够的关注。

如上文讨论，医美行业已经成为医疗事故、医疗纠纷的高发领域。我国现行法律从行政、民事和刑事三大领域构建了医美行业参与者的法律责任体系：

1

行政责任和相关案例

常见违规情形

诊疗活动超出登记许可范围、未取得《医疗机构执业许可证》擅自执业、使用非卫生技术人员从事医疗卫生技术工作等。

处罚方式

主管部门可对医美机构处以警告、罚款、没收违法所得、没收医疗器械和药品、吊销执业许可证等。

违规案例

自国家卫生计生委等7部委2017年联合下发《关于开展严厉打击非法医疗美容专项行动的通知》以来，各地卫生主管部门持续保持对打击非法医疗美容的高压态势。根据深圳市卫生监督局公布的信息，2017年深圳市在打击非法医疗美容方面，全市共排查2067户，其中无证行医点1204户，排查医疗机构863户，罚款16户，罚款金额为62.02万元，没收金额116.39万元，罚没款共计178.41万元14。我们检索到的各地卫生主管部门公告的主要违规案例包括：

2

医疗事故民事责任和相关案例

消费者作为原告，通常会基于如轻度毁容、面部痉挛、单眼无法闭合、手术失误造成明显疤痕等，向医美机构主张金钱赔偿责任。

过错类型

法院在审理医疗事故引发的民事侵权案件中所认定的医疗机构过错情形种类众多，例如未尽告知义务、超出诊疗范围进行手术、采用的手术方式及时间不正确、未尽到应有的审慎义务为原告进行修复治疗等。

判决赔偿金额

根据侵权造成伤害的严重程度，法院判定支付的赔偿金额可从人民币数百元至几十万元不等，并可能支持原告的精神抚慰金赔偿请求。

赔偿费用类型

可包括医疗费、误工费、交通费、住宿费、护理费、营养费、住院伙食补助费、残疾生活补助费、陪护费、律师费等。

相关案例

3

刑事责任和相关案例

医疗事故罪和非法行医罪

我国刑法将此罪名的责任承担主体限定为个人，单位（例如医美机构）无法成为医疗事故罪的责任主体。但如果单位涉及其中，可能会被判令承担附带民事责任。

医美行业参与者可能涉及的刑事责任罪名

生产、销售不符合卫生标准的化妆品罪、生产销售假药罪（变质污染的药品、未经批准而生产或进口的药品、药品成分与国标不符的均被视为假药）、生产销售劣药罪（未标明有效期或者更改有效期的药品，以及擅自添加着色剂、防腐剂、香料、矫味剂及辅料的药品均属于劣药）、非法经营罪（未取得经营许可的情况下，擅自销售药品、医疗器械或开展美容整形业务）等。

单位和个人的刑事责任

对单位的刑事处罚多以罚金为主，如主要负责人直接参与到犯罪活动中，如情节严重也可能会被判处有期徒刑并处以罚金；个人的刑事责任则可能包括拘役、有期徒刑、无期徒刑直至死刑，并处以罚金等。

相关案例

交易结构是买卖双方以合同条款的形式所确定的、协调与实现交易双方最终利益关系的一系列安排。作为整体交易的“顶层设计”，交易结构的设计对项目的整体风险把控至关重要。

1

交易结构的设计

企业并购的模式主要分为股权并购和资产并购两大类型，前者又可以细分为老股转让和新股增发两类。

就医美行业的投资并购项目而言，律师通常会从法律尽职调查、结构设计、境内重组（如涉及）、境内外交易文件的准备、境内审批/登记/备案程序的梳理以及税务筹划等方面为客户提供专业意见。

2

交易文件的安排

交易文件的重要性不言而喻。就交易文件而言，除了交易价格、付款安排等基础条款外，以下内容对于投资者的风险切割、投资风险管控至关重要：

序

号

交易条款

说明/备注

1

陈述与

保证

“陈述与保证”是确定目标公司“现状”、实现买卖双方的风险分割的重要条款。

2

前提条件

合同生效/交割常见前提条件如：

· 医美行业并购可能涉及行业主管部门审批

· 就外资并购而言，还会涉及发改、商务和外管部门的审批/备案程序

· 充分考虑法律/财务/业务等尽调中发现的目标公司违规/待完善事项，且该等事项是对投资者决策至关重要的

3

过渡期

安排

过渡期条款主要用于规制卖方在签约后、交割前对目标公司的经营行为，通常通过“列举+兜底”的方式载明需要买方同意方可实施的行为。过渡期安排通常还会匹配交易价格调整机制。

4

交割后

义务

交割后义务通常会体现法律、财务、业务、人力等专项尽职调查中需要整改的事项。

5

业绩承诺

很多交易中，投资人会要求创始人/医美机构对未来特定期限的业绩进行承诺；业绩承诺不达标时，创始人可能需要赔偿或补偿。

6

最低服务

期限

最低服务期限条款主要针对创始人及核心人员（如一些医美机构的宣传方案是围绕打造医生个人IP方式进行的）；该条款会要求上述人员在一定期限内不得主动离职。

7

违约赔偿

违约赔偿条款通过包括：违约事件及违约后果（违约金或损害赔偿计算方法）、索赔的时限、起赔金额、封顶金额等要素。

8

终止

作为投资者的退出路径之一，终止条款通常会约定终止触发事件和最长终止时限。

注：

1. 具体可参见清科研究中心《2017年医疗美容行业研究报告》

2. 可于下述链接浏览：https://zdb.pedaily.cn/inv/show19790/

3. 可于下述链接浏览：https://www.admin5.com/article/20180919/876959.shtml

4. 可于下述链接浏览：https://item.btime.com/wm/45g1qhthajj9jlpqn46mv9gcc1j

5. 可于下述链接浏览：http://www.y-lp.com/pages/Article.aspx?id=4918336284287977594

6. 可于下述链接浏览：http://www.sohu.com/a/240703988_100056741

7. 可于下述链接浏览：https://pe.pedaily.cn/201805/431104.shtml

8. 可于下述链接浏览：https://www.pencilnews.cn/p/21293.html?from=article_list

9. 可于下述链接浏览：http://www.sohu.com/a/225677661_104421

10. 可于下述链接浏览：http://med.sina.com/article_detail_100_1_41817.html

11. 可于下述链接浏览：http://www.sohu.com/a/223580186_114778

12. 可于下述链接浏览：https://pe.pedaily.cn/201801/426909.shtml

13. 可于下述链接浏览：http://wemedia.ifeng.com/50327054/wemedia.shtml

14. 可于下述链接浏览：

http://www.szhfpc.gov.cn/xxgk/gzdt_1_2/201801/t20180111_10649948.htm

我们将在本篇文章中，从境外上市和境内上市两个维度，梳理医美机构在寻求上市过程中需要关注的要点和重点，以期为企业和机构投资者提供科学决策的依据。

近年来，随着国人生活水平的不断提高，对优质医疗服务的需求也在逐渐增加——去日本体检、去韩国整形、去美国治重疾亦是近年来的热门话题；然而跨境医疗火热发展的背后，政策限制等因素却使得不少海外医美机构缺少进入内地市场的敲门砖，也为境内医美机构在境外资本市场融资设置了羁绊。根据初步检索，近年境内以医学美容为主营业务的企业均未能在境外交易所成功实现上市，而且申请在境外交易所上市的案例也可谓凤毛菱角：2014年7月，国内连锁医疗机构Pengai Hospital Management Corporation（以下简称“鹏爱医疗”）曾欲赴港上市，冲击境内“整容第一股”的位置，但鹏爱医疗的上市申请目前已处于无效的状态；无独有偶，2018年6月，国内医疗美容连锁集团艺星医疗美容集团股份有限公司（以下简称“艺星美容”）也向香港联交所递交了主板上市申请文件，但艺星美容目前已撤回了上市申请。

除鹏爱医疗和艺星美容外，我们尚未发现其他拟在境外交易所上市的境内医美机构。然而，如前文所述，开展医美服务的机构必须为医疗机构，因此我们理解，研究成功在境外交易所上市的境内医疗机构的经验，对境内医美机构未来在境外上市也具有一定的借鉴意义。因此下文将结合艺星美容及已上市的境内医疗机构的公开披露文件，对医美机构境外上市需关注的要点进行分析：

1

重磅解析：路径选择

一般而言，境内企业境外上市主要通过直接上市或红筹上市两种方式进行：

路径一：直接上市模式

直接上市模式指境内注册的公司以自己的名义向拟上市地的证券管理部门和/或证券交易所提出申请，申请在该交易所登记、注册并发行股票的上市路径。以在香港联合交易所（以下简称“香港联交所”）上市为例，一般而言，直接上市模式下的上市流程和主要工作如下图所示：

目前已在香港联交所上市的康宁医疗（股票代码：2120）、康华医疗（股票代码：3689），以及上文提及的艺星美容均是采用了直接上市模式。以艺星美容为例，若艺星美容成功上市，则艺星美容的股权结构会如下图所示：

路径二：红筹上市模式

红筹上市又称间接上市，是指通过注册在境外的特殊目的公司（通常在开曼群岛、英属维尔京群岛或百慕大群岛）收购境内企业资产或权益并以境外特殊目的公司名义在境外证券交易所上市。红筹上市模式又可以分为“大红筹模式”和“小红筹模式”：“大红筹模式”是指以境内企业直接设立（且达到控股或第一大股东地位）或间接控制的境外特殊目的公司名义上市的方式，而“小红筹模式”则是指以境内自然人在境外直接设立或间接控制的特殊目的公司的名义上市的方式。以在香港联交所小红筹上市为例，一般而言，红筹上市模式下的上市流程和主要工作如下图所示：

凤凰医疗（股票代码：1515）就是首家采用红筹结构在香港联交所上市的医疗机构；此外，已在香港联交所上市的新世纪医疗（股票代码：1518）、和美医疗（股票代码：1509）、瑞慈医疗（股票代码：1526）、弘和仁爱医疗（股票代码：3869）均采用了小红筹的模式。以新世纪医疗为例，根据新世纪医疗披露的全球发售上市文件，新世纪医疗全球发售完成后的股权架构如下图所示：

我们以联交所为例总结了下表所示的直接上市模式和红筹上市模式的主要区别：

直接上市模式

红筹上市模式

重组

情况

上市主体在上市前需整体改制为股份有限公司，重组方式较为简单

需要搭建海外红筹架构，且涉及境内自然人境外设立特殊目的公司时需办理37号文登记，涉及关联并购时需办取得商务部批准，时间成本较高，取得商务部对关联并购的批准难度甚大

内部

治理

须同股同权

可以同股不同权

审批

流程

涉及中国证监会、香港联交所和香港证监会的事前审批

境内基本不存在前置审批（但大红筹模式需取得中国证监会的事前核准），在香港涉及香港联交所和香港证监会的事前审批

股份

流通

H股的部分拥有上市地位，非全流通（除非经特别批准）

公司整体拥有上市地位，可全流通

控股

股东

锁定

公开发行股份前已发行股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让

控股股东在上市后的6个月内不能转让，允许控股股东于限售期内质押，但应如实披露

后续

融资

后续增发需要取得中国证监会的事前核准，且每年只能增发一次

无需向境内监管机构申请，且若增发不超过总股本的20%，可利用一般性授权，无需经股东大会审议，灵活性较高

主要

适用

的

境内

规则

√《公司法》

√《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》

√《关于企业申请境外上市有关问题的通知》

√《到境外上市公司章程必备条款》

√《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（如涉及大红筹模式）

√《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（如涉及37号文登记）

√《关于外国投资者并购境内企业的规定》（如涉及关联并购）

2

把脉趋势：外资准入

1

外资准入的政策沿革

开展医美服务的机构作为医疗机构需要遵守我国关于医疗机构外资准入的相关政策。我国对外商独资医疗机构的产业准入政策经历了一个由全面禁止到全面放开，再到部分放开的历程。

准入政策

依据文件

全面禁止阶段（2010年11月之前）

√ 外商投资者可以中外合资、合作方式在中国境内设立外商投资医疗机构，不允许设立外商独资医疗机构

√ 外商投资医疗机构的中方合营者股权比例一般不低于50%，特殊情况下不低于30%

《关于开办外宾华侨医院、诊所和外籍医生来华执业行医的几条规定》（1989年2月10日）

《关于设立外商投资医疗机构的补充规定》（1997年4月30日）

《中外合资、合作医疗机构管理暂行办法》（2000年7月1日）

√ 允许外国服务提供者与中国合资伙伴一起设立合资医院或诊所，设有数量限制，以符合中国的需要，允许外资拥有多数股权

《中华人民共和国加入世界贸易组织议定书——附件9：中国服务贸易具体承诺减让表第2条最惠国待遇豁免清单》（2001年11月11日）

全面放开阶段（2010年11月-2015年4月）

√ 将境外资本举办医疗机构调整为允许类外商投资项目

√ 逐步取消对境外资本的股权比例限制

《关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构的意见》（2010年11月26日）

√ 外商投资医疗机构由限制类调整为允许类

《外商投资产业指导目录（2011年修订）》（2011年12月24日）

√ 外国医疗机构为其实际控股人的医疗机构、公司、企业和其他经济组织，经中国政府主管部门批准，可在上海自贸区以独资形式设置的营利性医疗机构

《中国（上海）自由贸易试验区外商独资医疗机构管理暂行办法》（2013年11月13日）

√ 允许境外投资者通过新设或并购的方式在北京市、天津市、上海市、江苏省、福建省、广东省、海南省设立外资独资医院

《关于开展设立外资独资医院试点工作的通知》（2014年7月25日）

部分放开阶段（2015年4月之后）

√ 外商投资医疗机构由允许类调整为限制类，且限于合资、合作

《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）》（2015年4月8日）

《外商投资产业指导目录（2015年修订）》（2015年4月10日）

一

般

规

定

√ 医疗机构属于限制类，限于合资、合作（香港、澳门、台湾服务提供者除外）

《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2017年版）》（2017年7月10日）

《外商投资产业指导目录（2017年修订）》（2017年7月28日）

《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》（2018年6月30日）

《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》（2018年7月28日）

特

别

规

定

√ 香港、澳门、台湾服务提供者依法经内地主管部门批准，可以在全国地级以上城市设立独资医院

《<内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排>补充协议七》（2010年5月7日）

《<内地与澳门关于建立更紧密经贸关系的安排>补充协议七》（2010年5月28日）

《香港和澳门服务提供者在内地设立独资医院管理暂行办法》（2010年12月22日）

《海峡两岸经济合作框架协议》（2010年6月29日）

《台湾服务提供者在大陆设立独资医院管理暂行办法》（2010年10月22日）

《关于加快发展社会办医的若干意见》（2013年12月30日）

2

外资准入的政策现状

如前文所述，除香港、澳门和台湾地区服务者外，我国目前对外商投资医疗机构仅限于合资和合作两种形式。根据《中外合资、合作医疗机构管理暂行办法》（以下简称“《暂行办法》”）等文件的规定，在境内合资、合作举办医疗机构应遵循下表所列的要求：

设置条件

主体

资格

· 中外双方应是能够独立承担民事责任的法人

· 中外双方应当具有直接或间接从事医疗卫生投资与管理的经验，并符合下列要求之一：

√ 能够提供国际先进的医疗机构管理经验、管理模式和服务模式

√ 能够提供具有国际领先水平的医学技术和设备

√ 可以补充或改善当地在医疗服务能力、医疗技术、资金和医疗设施方面的不足

持股

比例

合资、合作中方在中外合资、合作医疗机构中所占的股权比例或权益不得低于30％

投资

总额

不得低于2000万元人民币

经营

期限

不超过20年（因特殊情况确需延长的，合资、合作双方应当在合资、合作期限届满的90天前申请延期）

对于满足要求的香港、澳门、台湾服务提供者，根据《香港和澳门服务提供者在内地设立独资医院管理暂行办法》和《台湾服务提供者在大陆设立独资医院管理暂行办法》等文件的规定，则可在境内申请设立合资、合作或独资形式的医疗机构。具体的设立要求如下：

3

外资准入的实操情况

实操层面，香港、澳门、台湾服务提供者独资在广东省内设立医疗机构目前是可行的。据广东省卫生计生委统计，截至2017年12月31日，港澳服务提供者在广东省申办的医疗机构共46家，其中独资44家，合资2家。1但进入部分开放阶段以后，我们了解到除了广东省以外国内其他地区已基本未再核准过境外企业独资申办医疗机构的情况。直接上市模式下的康宁医疗和康华医疗在其上市文件中均披露：外商与医疗机构的投资限于中外合资或合作形式，但产业目录对外商的最大持股比例并无规定，《暂行办法》则于此方面规定外商于中外合资经营企业所持的股权不得超过70%；全球发售完成不会导致上市主体超过《暂行办法》规定的70%上限，因此上市主体符合产业目录和《暂行办法》的规定，且上市主体将于上市后继续符合产业目录和《暂行办法》的规定。

不过，我们注意到境内医疗机构在境外上市重组过程中，也在不断寻求突破外资准入限制的路径。具体而言，主要的突破路径有以下3种：

突破路径1：通过间接持股方式控制

通过间接持股方式实现控制境内医疗机构的典型案例为凤凰医疗对健宫医院的控制：

于重组前，北京凤凰为一家内资企业且持有健宫医院80%的股权。2013年4月，北京凤凰向北京市商务委员会（以下简称“北京市商委”）申请向星通投资有限公司（香港公司）转让其30.02%的股权，北京市商委收到申请后与北京市卫生局进行了磋商，北京市卫生局认为外商投资企业境内再投资企业不属于外商投资企业，因此北京凤凰从境内企业转变为中外合资企业并不等于健宫医院转变为中外合资医疗机构，且无需获得北京市卫生局的批准。2013年6月，凤凰医疗通过其全资子公司凤凰医疗国际投资有限公司（香港公司）收购北京凤凰69.98%的股权，进而实现上市主体通过间接持股的方式对境内医疗机构的控制。

需要注意的是，北京凤凰上述重组发生在我国外资准入政策的全面开放阶段，当时的政策背景对间接持股方式的成功有一定的推动作用。进入部分开放阶段之后，主管部门的监管态度也相应收紧，对股权结构的穿透审查已经成为趋势，因此通过间接持股方式控制是否依旧持续有效，需与主管部门沟通确认。例如新世纪医疗就披露：2016年5月，上市主体通过新世纪医疗（国际）有限公司收购嘉华怡和（北京新世纪妇儿医院、北京新世纪融合门诊部股东）股权时，北京市商委参照《暂行办法》中关于外国投资者于境内医疗机构的直接投资的限制规定，要求新世纪医疗于北京医疗机构的间接股权百分比不得超过70%。

突破路径2：通过托管方式实现控制

托管控制方式下，上市主体对医疗机构并不谋求股权上的控制，而是通过提供医疗管理服务、固定资产投资或上游产品的方式，享受医疗机构的运营管理权和收益权，从而实现境内医疗机构的并表。较为典型的代表案例是凤凰医疗和弘和仁爱医疗所采用的IOT（Investment-Operation-Transfer）模式：

由于托管控制方式可以不改制即参与到医疗机构的运营之中，故在实操中被广泛运用于对非营利性医疗机构的控制。值得注意的是，近年来，IOT模式正面临新的政策挑战：

（1）国务院办公厅2018年7月18日出台的《关于改革完善医疗卫生行业综合监管制度的指导意见》规定，非营利性医疗机构不得将收支结余用于分红或变相分红。IOT模式本质上享受了医疗机构的收益，存在被认定为变相分红的可能性。

（2）除了收取管理费以外，对药品、医疗器械和医用耗品的采购费用也是上市主体重要的收入来源。然而，随着医改的逐渐深入，以药补医机制会逐渐被破除，通过公开招标的方式采购药品、医疗器械、医用耗材的方式将不断推广，上市主体依托于供应链的收入在未来也可能面对极大挑战。

突破路径3：通过VIE方式实现控制

受限于医疗机构外资准入政策的特殊性，香港联交所在对待VIE结构的医疗机构时，一般会采取较为谨慎的态度，因此目前在香港联交所上市的境内医疗机构案例中，并没有直接带VIE结构上市的案例，但却有在上市成功之后，通过VIE结构实现完全控制境内医疗机构的案例：

根据新世纪医疗的公开披露文件，为控制嘉华康铭以防止股权及收益流向少数股东，2017年9月26日嘉华怡和与赵女士、周女士、嘉华康铭共同签署了一系列协议，以实现嘉华怡和控制并合并嘉华康铭，具体的交易架构如下图所示：

4

外资准入的政策走向

2017年5月3日，李克强总理主持召开了国务院常务会，会议认为对符合规划条件和准入资质的社会办医应不得以任何理由限制。22018年11月5日，习近平主席在中国国际进口博览会开幕式上的主旨演讲中指出，“中国正在稳步扩大金融业开放，加快电信、教育、医疗、文化等领域开放进程，特别是外国投资者关注、国内市场缺口较大的教育、医疗等领域也将放宽外资股比限制”3。

上述会议精神和讲话内容可以被视为为医疗机构外资准入松绑释放了积极信号。2019年2月1日，国家发展改革委、商务部公布了会同有关方面对《外商投资产业指导目录》和《中西部地区外商投资优势产业目录》进行修订后，在合并两个目录基础上形成了新的《鼓励外商投资产业目录（征求意见稿）》，并向社会公开征求意见。我们注意到，该目录不仅包含了医疗机构，而且对于外商投资医疗机构的股权比例并无限制。但是，由于该目录尚处于征求意见的阶段，正式出台的版本是否会保留以上内容，还有待进一步观察。

3

抽丝剥茧：其他影响因素

除上文所述的路径选择、外资准入等问题，以及我们前文所述的医美机构常见法律问题以外，在境外（特别是香港）上市过程中，医美机构还需要对下表所列问题予以关注：

影响因素

说明

品牌的受认可性

医美行业属于高度依赖品牌形象及声誉的行业，若未能成功推广品牌或进一步提升知名度或因负面事件损害了品牌形象，则在医美行业激烈的市场竞争过程中，医美机构的业务、经营业绩、财务状况乃至前景都会受到极大影响。

与第三方合作的持续性

实践中很多医美机构都与第三方建立了若干长期合作关系，例如与其他医美机构之间建立的协作关系、与供应商之间建立的采购关系等，若该等合作关系未能长期维持，或合作方出现重大违约行为，则医美机构的业务、声誉、财务状况、经营业务均将受到不利影响。

知识产权保护情况

商标、经营业务和提供个人服务的技术诀窍均为医美机构的知识产权，若被第三方侵犯知识产权，则医美机构的业务、营销计划和盈利能力等均会受到不利影响。

不合规事件影响

医美行业属风险严格管制的行业，若因不合规经营导致任何调查、责令整改或行政处罚，则医美机构的声誉、业务、运营业绩等都会受到重大不利影响。

资金回流限制

直接上市模式下，中国政府可能会酌情采取措施限制换汇，这不仅会影响到上市主体通过境外融资获得运营资本，而且也有可能会影响上市主体向境外股东派付股息。红筹上市模式下，上市主体向境内运营实体注资或贷款均会受到境内外汇法规的约束，需要取得外汇管理部门的批准。因此，境内运营实体的业务运营现金流情况及债务偿付能力均受限于审批的情况。

司法环境变动

不论是直接上市模式还是红筹上市模式，境内医美机构在境外上市后除需遵守中国境内法律以外，还需要遵守上市地的法规及限制，一旦监管法规发生变动，则有可能对医美行业监管以及医美机构的收益模式造成较大影响

与境外上市相同，截至目前，尚无一家境内医美机构成功通过IPO的方式登陆A股，但已有多家上市公司通过并购或合作等方式涉足医美领域，也有很多医美机构选择在全国中小企业股份转让系统（以下简称“股转系统”）挂牌，因此下文将着重对以上两种方式进行分析：

1

弯道超车：上市公司收购/合作

目前，明确布局医美领域的A股上市公司可分为两类，一类主要涉足医美上游产品或技术，例如玻尿酸概念股华东医药（股票代码：000963）和双鹭药业（股票代码：002038）、获得利百健SVF技术专利产品代理权的新华锦（股票代码：600735）、乳房组织补片提供商冠昊生物（股票代码：300238）等；另一类则是整形诊所及医院，较为典型的是持有中韩两地整容机构股权的朗姿股份（股票代码：002612）和苏宁环球（股票代码：000718）。

朗姿股份和苏宁环球在上市时的主营业务均并非医美，而是通过并购/合作的方式进入医美行业，故我们总结了如下表所示的朗姿股份和苏宁环球公开披露的主要收购/合作情况：

时间

交易概况

· 朗姿股份

2016年4月

全资子公司以45亿韩元（约合2,520万元人民币）收购韩国医疗美容服务集团Dream Medical Group Co. Ltd. 30%的股权

2016年6月

朗姿股份以32,720万元人民币收购境内米兰柏羽和晶肤两个医美品牌6家公司的股权

√ 利润补偿条款：如发生实际净利润低于承诺净利润数且出现协议约定的情况的，原股东应向朗姿股份进行补偿

√ 利润奖励条款：如补偿期限实现的累积实际净利润超过承诺累积净利润的，朗姿股份应将超出部分金额的50%作为奖金奖励给管理团队成员

2018年1月

全资子公司以26,696.45万元人民币收购陕西高一生医疗美容医疗有限公司100%股权，交易同样设置了利润补偿条款和利润奖励条款

· 苏宁环球

2016年1月

全资子公司与韩国ID健康产业集团（以下简称“ID集团”）、朴相薰、韩国ID美容整形医院（以下简称“ID医院”）共同签署《框架协议》：

√ 设立合资公司：全资子公司与ID集团共同在中国大陆成立合资公司，苏宁全资子公司提供选址场地、医疗牌照资源和市场推广资源，ID医院应向合资公司独家输出医疗技术咨询及医疗团队

√ 股份发行：ID集团向全资子公司发行87,879股普通股，占发行后ID集团总股本的30.53%

2016年12月

全资子公司与医美设备提供商赛诺龙医疗有限公司签署《战略合作协议》

2016年1月

全资子公司与ID集团共同出资设立的合资公司以6,356万元人民币收购上海天大医疗美容有限公司90%股权

2

应势而动：新三板挂牌

虽然目前尚无成功通过IPO方式登陆A股的医美机构，但确有一定数量的医美机构选择在股转系统挂牌，下表所列即为截至目前，在股转系统挂牌的主要医美机构的基本情况：

公司简称

（代码）

挂牌公告日

所属分层

华韩整形

（430335）

2013年11月05日

创新层

利美康

（832533）

2015年06月04日

创新层

荣恩医疗

（835387）

2016年01月12日

创新层

俏佳人

（836313）

2016年03月30日

基础层

瑞澜医美

（838265）

2016年08月03日

创新层

京都时尚

（839429）

2016年10月26日

基础层

永成医美

（839816）

2016年12月23日

创新层

希思医美

（871107）

2017年03月10日

基础层

根据以上在股转系统挂牌的医美机构的公开披露文件，下表所列的即为医美机构在股转系统挂牌应重点关注的问题：

医疗美容拥有广阔市场，但由于上述种种原因，医美企业的上市之路可谓不易。我们建议，一方面，公司及相关中介机构在选择上市地时，需要综合考虑公司整理发展战略、行业认同、上市条件门槛、上市进度（审核周期）、上市溢价、合规成本等因素；与此同时，在申请医美板块上市过程中需要密切关注监管趋势，并保持充分的专业及审慎态度。

1. 参见《签署27项合作项目 构建卫生健康共同体》，网址：

http://epaper.southcn.com/nfdaily/html/2018-01/09/content_7695749.htm，2019年2月20日检索

2. 参见《国务院常务会 | 李克强：对符合规划条件和准入资质的社会办医不得以任何理由限制》，网址：

https://m.huanqiu.com/r/MV8wXzEwNTkyNDgyXzkwXzE0OTM4NzQ0MTA=，2019年2月20日检索

3. 参见《习近平在首届中国国际进口博览会开幕式上的主旨演讲（全文）》，网址：

http://cpc.people.com.cn/n1/2018/1105/c64094-30382600.html，2019年2月20日检索